Обзор экономики: МАКРОЭКОНОМИКА, БАНКИ, ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЙ СЕКТОР, ТЕЛЕКОМЫ, МЕДИА и ИТ, МЕТАЛЛЫ И ГОРНАЯ ДОБЫЧА

МАКРОЭКОНОМИКА  

По ожиданиям ЦБ, рост ВВП составит 1,0-1,5% г/г в 1К19; НЕЙТРАЛЬНО.  
По ожиданиям ЦБ, российский ВВП вырастет на 1,0-1,5% г/г в 1К19, согласно опубликованному в минувшую пятницу информационно-аналитическому комментарию “Экономика: факты, оценки, комментарии”. Хотя эта цифра весьма осторожна, учитывая рост ВВП на 2,3% в 2018 г., она, тем не менее, превышает опубликованную ранее Министерством экономического развития цифру роста экономики на 0,7% г/г в январе 2019 года. Так как инфляция продолжает ускоряться в годовом выражении, рост примерно на 1% г/г, судя по всему, более вероятный сценарий. Тем не менее, в данный момент мы сомневаемся, что даже на фоне более слабого в сравнении с прогнозом экономического роста ЦБ может смягчить свою монетарную политику. Скачок инфляции, продолжающийся быстрый рост розничного кредитования и слабый рост депозитов в конце 2018 г. говорят в пользу сохранения жесткого подхода к монетарной политике.  

БАНКИ 

Правительство не будет регулировать комиссию за обслуживание; ПОЗИТИВНО для банков 
Как сообщает газета “Ведомости”, правительство решило не регулировать комиссии за эквайринг и прием банковских карт. Против высказались участники совещания у вице-премьера Дмитрия Козака – представители ФАС, Минфина, ЦБ, Минпромторга, Минэкономразвития, торговых сетей и банков. Ритейлерам и банкам поручено обсудить это вопрос самостоятельно и найти компромиссное решение к 20 марта. Ранее СМИ сообщали о том, что розничные сети добиваются снижения комиссий за эквайринг до 0,2-0,3% оборота (как в Европе) с текущих 1-3%, так как чистая рентабельность ритейлеров составляет всего 2-3%. Более того, президент Путин также заявил, что текущая комиссия слишком высока.  

Мы считаем новость ПОЗИТИВНОЙ для банков, особенно для Сбербанка: банк контролирует примерно 60% акций рынка POS-эквайринга;  вклад в выручку Сбербанка комиссии от платежей по банковским картам составляет примерно 8% и 15% – в прибыль до вычета налогов в 2018 г. Новость смягчает некоторые опасения инвесторов, которые могли быть вызваны вовлеченностью в дискуссию Владимира Путина. Она также поддерживает недавние комментарии Германа Грефа о том, что максимальный риск для Сбербанка от потенциального регулирования комиссии и роста конкуренции по безналичным расчетам составляет примерно 3-4% чистой прибыли (что в итоге может быть гораздо ниже).  

ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЙ СЕКТОР  

Детский мир: финансовые результаты за 4К18 по МСФО; НЕЙТРАЛЬНО.
Детский мир в минувшую пятницу представил финансовые результаты за 4К18 по МСФО. EBITDA в целом соответствует консенсус-прогнозу. Окончательные дивиденды за 2018 г. предполагают дивидендную доходность на уровне 5%. В то же время прогноз по количеству открытий новых магазинов может указывать на возможность повышения консенсус-прогноза по выручке на среднесрочную перспективу. В целом мы считаем результаты НЕЙТРАЛЬНЫМИ. Акции торгуются по коэффициенту 2019 EV/EBITDA на уровне 8,4x, что соответствует премии в 38%-56% к X5 и Магниту. В краткосрочной перспективе Детский мир остается наиболее привлекательной дивидендной историей в розничном секторе и выигрывает от расширения доли рынка за счет менее эффективных специализированных детских магазинов. В то же время снижение уровня рождаемости в России и усиление конкуренции со стороны онлайн игроков остается структурной проблемой в долгосрочной перспективе. Таким образом, мы считаем потенциал роста акций ограниченным. 

Обзор результатов. Выручка за 4К18 выросла на 13% г/г до 34,3 млрд руб., в итоге в 2018 г. выручка составила 110,9 млрд руб., что на 14% выше г/г и соответствует операционным результатам. EBITDA за 4К18 подскочила на 2,4% г/г до 4,3 млрд руб. при рентабельности 12,4% (что на 1,3 п. п. ниже г/г) и соответствует консенсус-прогнозу. Рентабельность ухудшилась в поквартальном сопоставлении из-за эффекта высокой базы валовой рентабельности за 4К17 (на фоне признания бонусов от поставщиков игрушек, которое произошло в 4К17). EBITDA за 2018 г. оказалась на 21% выше г/г и составила 11,9 млрд руб. при рентабельности 10,7%, что на 0,6 п.п. выше г/г на фоне снижения коммерческих, общих и административных расходов (в процентах от выручки) благодаря сокращению арендных расходов и повышению эффективности персонала. EBITDA за 2018 г. соответствует консенсус-прогнозу. Чистая прибыль за 4К18 оказалась на 1,4% выше г/г и составила 2,6 млрд руб., что на 17% выше консенсус-прогноза. Чистая прибыль за 2018 г. оказалась на 36% выше г/г и составила 6,6 млрд руб., опередив консенсус-прогноз на 6%.  

Информация о телефонной конференции и прогноз на 2019 г. В ходе телефонной конференции менеджмент упомянул о том, что рост LfL-выручки в январе-феврале 2019 г. соответствует росту LfL-выручки в 2018 г. на уровне 4% г/г. Компания также удовлетворена ростом LfL-выручки в Казахстане, где она превысила 30% г/г в 2018 г. 

В рамках программы оптимизации затрат менеджмент все еще видит потенциал для дальнейшего сокращения арендных расходов в 2019 г.  

Менеджмент ожидает устойчивой валовой рентабельности в 2019 г. или ее небольшого снижения в сравнении с 2018 г. в зависимости от ситуации на рынке. 

Компания планирует открыть минимум 300 новых магазинов в ближайшие четыре года, что подразумевает потенциал роста оценки выручки в среднесрочной перспективе (предыдущий прогноз – 250 магазинов в 2018-2021 гг). 

Дивиденды. Компания предполагает выплату 3,3 млрд руб. (100% чистой прибыли по РСБУ за 4К18) в качестве финальных дивидендов, что соответствует примерно 4,5 руб. на акцию при дивидендной доходности 5%. Это соответствует дивидендным выплатам на уровне 6,6 млрд руб. по итогам 2018 г.  

ТЕЛЕКОМЫ, МЕДИА и ИТ  

Mail.ru: обзор финансовых результатов за 4К18; выкуп 1% ГДР; НЕЙТРАЛЬНО.
Mail.ru (MAIL LI: ПОД ПЕРЕСМОТРОМ) в минувшую пятницу представила финансовые результаты за 4К18 и 2018 г. по МСФО и провела телефонную конференцию. Отчетность произвела в целом положительное впечатление. Хотя квартальные цифры и прогноз на 2019 г. не предполагают немедленного повышения консенсус-прогноза, у компании есть возможности превзойти консенсус-прогноз ближе к концу текущего года и в более отдаленной перспективе, по крайней мере, на уровне выручки. 

Результаты за 4К18 включают вклад недавно приобретенного агрегатора музыкального контента United Media Agency. 

Основные итоги 4К18: Выручка за 4К18 в размере 23,4 млрд руб. (+34% г/г) оказалась на 3,7% выше консенсус-прогноза агентства “Интерфакс” [1], главным образом, в результате консолидации агрегатора музыкального контента UMA, вклад которого в квартальный показатель выручки составил 1,2 млрд руб. EBITDA за 4К18 составила 8,7 млрд руб., что соответствует консенсус-прогнозу [2]. Рентабельность EBITDA восстановилась до 37,2% за последние три месяца 2018 г. с 23-25% в первые три квартала 2018 г. Компания ранее указывала на восстановление рентабельности, и рынок в целом ожидал этого. Выручка и EBITDA по итогам 2018 г. без учета влияния консолидации UMA соответствуют прогнозу. Чистая прибыль за 4К18 выросла на 62% г/г до 6,8 млрд руб. при рентабельности 29,1% (+5,2 п.п. г/г), опередив консенсус-прогноз на 10,5%. Чистая прибыль за 2018 г. выросла на 6% до 14 млрд руб., оказавшись на 5% ниже консенсус-прогноза. 

Результаты за 4К18 по сегментам бизнеса. Сегменты онлайн-игр (+44 г/г) и электронной коммерции (+53% г/г без учета консолидации UMA) продолжали демонстрировать сильную динамику выручки. 1// Выручка сегмента игр составила рекордные 7,6 млрд руб. (впечатляющий рост на 25% к/к), так как принесли свои плоды сделанные ранее крупные расходы на продвижение игры Hustle Castle [3]. Hustle Castle – это наиболее успешный собственный проект компания в данный момент. Mail.ru планирует обновлять игру и далее в этом году и ожидает, что выручка за весь срок жизни игры превысит выручку от игры War Robots. 2// выручка VK выросла на 27% г/г в прошлом квартале в сравнении с ростом на 40-60% г/г в 1К18-3К18 – ее замедление вполне естественно, так как VK – это уже крупномасштабный бизнес (см комментарий ниже) [4].  

Рентабельность EBITDA сегмента игр сильно улучшилась – она выросла до 11% в 4К18 с 2% в 3К18 [5], когда на показатель сильно повлияли непропорциональные расходы на маркетинг. Наряду с выручкой сегмента игр выросла EBITDA за квартал  до рекордно высокой цифры за последние два года в размере 2,6 млрд руб. (против 0,9 млрд руб. в среднем). 

Позитивная новость связана со снижением убытка по EBITDA сегмента электронной коммерции (включает высокозатраные бизнесы) в 2,5 раза к/к  с более чем 1 млрд руб. в 3К18 до менее 0,5 млрд руб. в 4К18 [6]. Это главным образом отражает позитивный вклад ESforce, который учитывается по этой статье и является прибыльным. В 4К18 ESforce провел два крупных мероприятия по  киберспорту, что, вероятно, и привело к росту выручки и прибыли.   

Прогноз на 2019 г.: Компания прогнозирует рост выручки на 18-22% в 2019 г. до 85-88 млрд руб. (против 88,4 млрд руб., согласно консенсус-прогнозу) [7] и EBITDA на уровне 32-34 млрд руб. по итогам 2019 г. (против 28,1 млрд руб., согласно консенсус-прогнозу) [8]. Важно и то, что прогноз компании включает чистый позитивный эффект на EBITDA в размере 3,5 млрд руб. от изменений принципов учета (с 1 января 2019 г. компания перешла на МФСО 16), с одной стороны, но не включает быстро растущие и высокозатратные бизнесы Юлу и Delivery club, с другой стороны. Mail.ru не предоставила пока соответствующей проформа EBITDA на основе МСФО-16 за 2018 г. 

Итоги телефонной конференции: 

Главное внимание в ходе телефонной конференции было обращено на рентабельность и монетизацию активов. Предусмотренная прогнозом компании рентабельность EBITDA на уровне 35% (без учета эффекта МСФО 16) – это базовый сценарий на ближайшие несколько лет. Эта цифра соответствует консенсус-прогнозу рынка (32% по итогам 2019 г. и 35% в 2020 г.) [9]; 

Как и в 2018 г., выручка и расходы по итогам 2019 г. будут неравномерно распределены между кварталами из-за сроков выпуска различных продуктов и аллокации рекламных бюджетов: рост выручки будет сильным во втором полугодии года, тогда как расходная часть будет более весома в 1 полугодии, и особенно 1 квартале года;  

В сегменте игр главные акценты будут сделаны на международное распространение продуктов и дальнейшие инвестиции в сегмент. В ближайшие три года Mail.ru планирует более чем двукратный рост базы пользователей этого сегмента и удвоение EBITDA, рентабельность EBITDA срока эксплуатации игр представляется на устойчивом уровне 20-25% к этому времени; 

Mail.ru планирует удвоить выручку VK с уровней 2018 г. в ближайшие 3-4 года, что предполагает среднегодовые темпы роста 19-26% против 43% в 2017-2018 гг. – это весьма ожидаемая динамика для уже крупномасштабного бизнеса, вступающего в фазу зрелости; 

Перспективы монетизации на 2019 г. (и в частности период выхода на уровень безубыточности) сервисов DeliveryClub и  Юла, которые не были включены в прогноз на будущий год, зависят от стратегического партнерства в будущем с другими игроками рынка. Хотя сроков будущих сделок на сегодняшний день нет, у нас сложилось в целом позитивное впечатление, так как Mail.ru ищет варианты разделить риски по этим проектам и защитить свои денежные потоки;   

Закрытие сделки по новому СП в области электронной коммерции с Alibaba ожидается в ближайшие несколько месяцев. Однако Mail.ru уже получает преимущества от этого партнерства: в качестве первого шага в этом направлении AliExpress запустил маниприложение к VK, чтобы предоставить пользователям VK доступ к полной базе товаров непосредственно внутри этой социальной сети; 

Дивидендов за 2018 г. ожидать не стоит, и это неудивительно. В среднесрочной перспективе дивидендные решения компании будут зависеть от наличия избыточной денежной позиции. Исходя из нее, мы считаем, что дивиденды за 2019-2020 гг. скорее маловероятны, так как Mail.ru продолжает долгосрочные целенаправленные инвестиции. 

Изменения в отчетности сегментов. Начиная с 1К19, Mail.Ru изменит состав отчитывающихся сегментов с нынешних пяти до трех: (1) Почтовые сервисы и социальные сети (в том числе все социальные сети, e-mail, поиск и портал и продукты, имеющие отношение к контенту, распространенному в почтовых сервисах и социальных сетях), (2) Игры и (3) Новые проекты (в том числе Юла, Delivery Club, ESforce, MRG Tech Lab и другие). 

Обратный выкуп ГДР. Отдельно отметим, что в пятницу агентство “Прайм” сообщило со ссылкой на заявление Mail.ru о том, что компания планирует провести обратный выкуп до 1,8 млн ГДР в ближайшие 18 месяцев в рамках программы стимулирования сотрудников компании. Это количество ГДР составляет примерно 1% всех ГДР, обращающихся на рынке, и эквивалентно USD 44 млн, исходя из цены закрытия 28 февраля. 

АФК “Система” приобрела 33,3% акций производителя минеральной воды “Ессентуки”; НЕЙТРАЛЬНО 
Как сообщает газета “Ведомости” со ссылкой на инвестиционного директора АФК “Система” Никиту Шашкина, АФК “Система” (SSA LI; НЕТ РЕКОМЕНДАЦИИ) приобрела 33,3% акций Аква Инвест, которая объединяет несколько операционных активов по производству и розливу минеральной воды на Северном Кавказе, в том числе завод по производству минеральной воды Ессентуки. 

Продавцом доли выступил основатель Аква Инвест Егор Логинов, во владении которого остались еще 33,3%. Информации о цене сделки нет; В отдельной сделке г-н Шашкин приобрел еще 5% акций Аква Инвест; Сделка проходит в рамках стратегического плана по созданию крупного вертикально-интегрированного холдинга по розливу минеральной воды, который может стать одним из ключевых игроков этого рынка; Предположительно, Система наметила еще один актив на этом рынке – компанию Архыз, одного из 10 крупнейших игроков этого рынка, которая принадлежит Висме. Данные по компании: Аква Инвест создана в 2017 г.; компания объединяет активы по розливу и добыче питьевой минеральной воды на Северном Кавказе. Операционная или финансовая информация по компании отсутствует. Рыночные тренды: По данным Nielsen, продажи минеральной воды в России выросли на 6,5% до 5 млрд руб. в 2018 г., питьевой воды – на 13%. Сегмент демонстрирует хороший потенциал роста благодаря консолидации отрасли и исключения игроков теневого рынка. 

Покупка компании сегмента по производству минеральной воды соответствует стратегии АФК «Система» по инвестициям в недооцененные бизнесы в потребительском секторе. Мы считаем, что в будущем компания увеличит свою долю до контрольной. Новость НЕЙТРАЛЬНА для акций компании.

МЕТАЛЛЫ И ГОРНАЯ ДОБЫЧА 

ТМК: обзор финансовых результатов за 4К18 по МСФО; НЕЙТРАЛЬНО или НЕГАТИВНО  

TMK (TRMK:RX, НЕТ РЕКОМЕНДАЦИИ) в минувшую пятницу представила финансовые результаты за 4К18 и 2018 г. по МСФО. Цифры оказались чуть ниже консенсус-прогноза рынка. Поддержку выручке оказал рост объемов реализации бесшовных труб – они выросли на 4,7% к/к. На финансовые результаты, тем не менее, повлиял негативный эффект курсовых разниц. Чистая прибыль в очередной раз представлена со знаком минус. На наш взгляд, новость НЕЙТРАЛЬНА или даже НЕГАТИВНА для акций компании. Мы отмечаем хороший спрос на нефтепромысловые и сварные трубы со стороны российского нефтегазового сектора. ТМК расширяет сортамент продукции с добавленной стоимостью, реализуя премиальные резьбовые соединения для труб на российском и американском рынках, где усилилась буровая активность. Потенциальный эффект от IPO или сделки M&A IPSCO ТМК в Северной Америке по-прежнему остается важным катализатором роста акций ТМК в 2019 г. Сделка может способствовать снижению соотношения чистого к EBITDA до уровня ниже 3x. 

 Основные показатели мы приводим ниже: 

Выручка за 4К18 оказалась на 1,1% ниже консенсус-прогноза и достигла $ 1264 млн. Совокупная выручка за 2018 г. в размере $ 5 099 млн выросла на 16% г/г. Поддержку продажам ТМК оказал рост объемов реализации труб на российском рынке на 2% г/г и увеличение объемов потребления нефтегазопромысловых труб на 2,5%. Рост буровых установок на 18% в США также стимулировал спрос на нефтепромысловые трубы в Северной Америке. Спрос на трубы демонстрировал улучшение и на европейском рынке.  

EBITDA за 4К18 выросла на 9% до $ 179 млн, продемонстрировав 1,6%-отставание  от консенсус-прогноза. Поддержку EBITDA, главным образом, оказало российское подразделение компании. EBITDA за 2018 г. выросла на 15,7% г/г, а скорректированная рентабельность EBITDA в целом не изменилась и составила почти 14%, отражая высокие цены на металлолом и листовой прокат.  

Совокупный долг снизился с $2 941 млн в 3К18 до $2 867 млн в конце 2018 г. Чистый долг уменьшился до 3,5x против 4,4x в конце 2017 г.  

Капиталовложения в 4К18 выросли до $87 млн против $56 млн в 3К18. Это не было запланировано и связано с покупкой недвижимости. Капиталовложения за 2018 г. достигли $273 млн. Компания планирует ограничить расходы уровнем $200 млн в среднесрочной перспективе.  

ТМК ожидает увеличения показателя EBITDA в 2019 г. Как сообщалось на прошлой неделе в СМИ, ТМК может получить генподряд на расширение болгарской газотранспортной системы от Турции до Сербии (болгарская часть газопровода) стоимостью 1,4 млрд евро. Газпром подписал с ТМК контракт на поставку 500 тыс. труб большого диаметра. Мы считаем, что сильный спрос на нефтепромысловые и сварные трубы поддержат финансовые результаты  ТМК. Компания подписала контракты, основанные на такой формуле расчета цены, которая смягчает риски колебания цен на сырье. Тем не менее, финансовые результаты компании по-прежнему сильно зависят от динамики цен на сырье и наличия металлолома на внутреннем рынке.