Точка зрения: Макропрогнозы – проверка на прочность

Москва, 02 октября /ФИС/ Ожидаемое замедление роста зарплат в связи с завершением предвыборного периода, ужесточение регулирования ЦБ в сегменте розничного кредитования, повышение НДС и пенсионная реформа омрачают прогноз потребительской активности. Мы ожидаем, что рост потребления домохозяйств замедлится с 3,0% г/г в 2018 г. до 1,5% г/г в 2019 г., в свою очередь, рост ВВП замедлится с 1,3% г/г в 2018 г. до 0,8% г/г в будущем году. Слабый экономический рост означает меньшие инфляционные риски, что будет сдерживать ЦБ от повышения ставки в ближайшие 12 месяцев.

Замедление роста зарплат, повышение НДС и пенсионная реформа ограничат рост потребления на уровне 1,5% г/г в 2019 г. В период нестабильности финансового рынка разумно задаться вопросом о перспективах. К сожалению, ожидания по росту экономики России не в пользу легкого восстановления рынка, так как перспективы потребления - главного драйвера роста экономики – выглядят неоднозначными в будущем году. Во-первых, в России завершился предвыборный период, а значит рост зарплат замедлится. Во-вторых, в результате повышения НДС дополнительная налоговая нагрузка на потребителей в будущем году составит примерно 500 млрд руб. Кроме того, пострадают доходы населения в результате пенсионной реформы – 2 млн человек не получат своих пенсий в 2019 г., что эквивалентно примерно 300 млрд руб. Суммарно эти два фактора составляют примерно 2% годового потребления домохозяйств. Наконец, из-за опасений по поводу возможного замедления роста потребления у компаний может оказаться меньше стимулов для расширения, а также ограничены планы по индексации зарплат. В итоге, мы ожидаем, что безработица не пойдет ниже значений 4,5-4,6% в 2019 г.; хотя в 2018 г. рост зарплат составит 6% г/г в реальном выражении (10% г/г в номинальном выражении), на будущий год мы ожидаем, что в номинальном выражении он составит всего 8% г/г, что приведет к росту реальных зарплат только на 4% г/г. Мы ожидаем, что рост потребления замедлится с 3,0% г/г в этом году до 1,5% г/г в 2019 г. 

Рост рынка розничного кредитования замедлится до 17% г/г в 2019 г. Опасения по поводу роста потребления вполне оправданы, так как и рынок розничного кредитования в 2019 г. может столкнуться с замедлением. С сентября этого года ЦБ ужесточил регулирование неипотечного кредитования (повысил коэффициенты риска по неипотечным розничным кредитам), что ограничивает поддержку потребления. Рынок ипотеки, где ожидается рост на уровне 20-25% г/г к концу этого года, также может столкнуться с некоторыми трудностями в следующем году. Мы считаем, что его рост был в значительной степени связан с возможностью использовать материнский капитал, однако, количество выданных сертификатов на материнский капитал снизилось с 1,1 млн в 2015 г. до 0,7 млн в 2017 г., при этом, 60% всех сертификатов уже использовано. Кроме того, решение ЦБ повысить ставку повлияет на долгосрочные ставки, в частности на ставки по ипотеке. Мы все еще ожидаем, что розничное кредитование вырастет на 17% г/г в 2019 г., однако рост будет ниже роста в 22% г/г в 2018 г. 

Мы понизили свой прогноз роста ВВП на 2019 г. до 0,8% г/г. Попыток правительства ускорить рост инвестиций через вложения в государственные инфраструктурные проекты вряд ли будет достаточно, чтобы компенсировать все указанные факторы замедления потребления. Крупные инфраструктурные проекты по строительству Керченского моста и трубопровода “Сила Сибири” (последний завершен на 90% по состоянию на июль этого года) больше не будут поддерживать рост инвестиций; даже если в ближайшее время будут одобрены новые проекты, вряд ли они позволят значительно ускорить инвестиционный рост следующего года. Реновация Москвы выглядит основным драйвером инвестиционного роста. Мы ожидаем, что рост инвестиций составит 2,5% г/г в этом году и 3,0% г/г в 2019 г. При этом, замедление роста экономики станет явным уже в этом году. После роста на 1,7% г/г в 1П18, в августе, по оценке Минэкономразвития, рост ВВП составил всего 1,0% г/г. Кроме того, ведомство не исключает, что рост российской экономики составит ниже 1% г/г в 1К19. Учитывая сильный рост за 1П18 на уровне 1,7% г/г, мы ожидаем, что ВВП вырастет на 1,3% г/г в 2018 г., однако на 2019 г. мы понижаем наш прогноз роста с 1,0% г/г до 0,8% г/г. 

Мы ждем курс рубля на уровне 62 руб./$ к концу этого года… Хотя российский финансовый рынок в целом игнорировал риски новых санкций в начале этого года, с апреля настроения радикально ухудшились на фоне усиления нестабильности на развивающихся рынках и завершения цикла понижения ставки ЦБ РФ. В данный момент риски ужесточения санкций до определенной степени уже учтены рынком – присутствие иностранных инвесторов на российском рынке долга снизилось с $41 млрд в марте до $28 млрд или до 27% рынка ОФЗ в августе. Благодаря повышению цен на нефть, курсу рубля удалось стабилизироваться: при текущей цене на нефть мы ожидаем, что в этом году профицит текущего счета может составить 6,1% ВВП или $93 млрд, в 2019 г. - $100 млрд или 6,4% ВВП (см Рисунок 3). Это особенно важно, так как ЦБ подтвердил свое намерение не покупать валюту по бюджетному правилу до конца года. Это решение, по сути, означает, что в сентябре-декабре 2018 г. весь профицит текущего счета окажется нестерилизованным, что эквивалентно укреплению курса на 5 руб./$, по нашим оценкам. Рынок вряд ли приблизится к нашему ориентиру в 60 руб./$ на конец 2018 г., который мы устанавливали еще в начале этого года, тем не менее, мы ожидаем, что рубль может закончить год на уровне 62 руб./$. Отсутствие новых негативных новостей в отношении санкций и дальнейшее повышение цен на нефть – факторы, которые стоят за нашими ожиданиями укрепления курса рубля на оставшуюся часть этого года. 

…но в 2019 г. рубль ослабнет до 67 руб./$. В то же время решение ЦБ отложить покупки валюты для Минфина будут играть против курса рубля в будущем году – с учетом отложенной покупки 2018 года в размере примерно $30 млрд, в 2019 г. покупка валюты с рынка по бюджетному правилу составит примерно $84 млрд при условии, что цены на нефть составят в среднем 63 $/барр., как в официальном прогнозе (см Рисунок 4). По этой причине наш прогноз по рублю на будущий год немного ухудшился – ранее мы ожидали, что курс в конце 2019 года составит 65 руб./$, но сейчас мы считаем, что он составит 67 руб./$ при условии продолжения роста цен на нефть. Мы продолжаем считать, что колебания курса рубля останутся в диапазоне его справедливой стоимости в 60-70 руб./$ в 2019 г. 

Инфляция 4,2% к концу 2019 г. Недавний комментарий ЦБ в отношении динамики инфляции был крайне осторожен, однако мы считаем, что столь высокая степень инфляционных опасений не вполне оправдана. В данный момент, несмотря на сильное ослабление курса рубля к доллару на 8% м/м в апреле и в августе, рост цен все еще соответствует нашим ожиданиям. Мы считаем, что это отражает снижение трансмиссионного эффекта с 15-20% в 2014-2015 гг. всего до 10% в данный момент. Ускорение годовой инфляции с 2,5% г/г в июле до 3,1% г/г в августе было связано с эффектом базы – в августе и сентябре 2017 г. в России наблюдалось снижение цен на 0,5% м/м и 0,1% м/м, соответственно. Второй момент – это ожидания замедления роста зарплат, что также будет сдерживать инфляционное давление. В итоге мы подтверждаем наш прогноз по инфляции на конец этого года на уровне 3,8% г/г. Мы ожидаем, что она может ускориться до 5,0% г/г к 2К19 из-за повышения НДС, однако недавний прогноз ЦБ – инфляция на уровне 5,5-6,0% г/г в 1П19 – нам представляется слишком негативным. Мы ожидаем, что инфляция замедлится до 4,2% г/г к концу 2019 г. 

Повышение ключевой ставки до конца 2019 г. не выглядит необходимым. Сочетание умеренного инфляционного давления и понижения прогноза экономического роста указывает на то, что сценарий повышения ставки маловероятен. В случае стабилизации валютного рынка мы не видим необходимости повышать ставку до конца будущего года. Очень осторожный прогноз ЦБ по инфляции на уровне 5,5-6,0% г/г на 1П19 открывает большие возможности для того, чтобы реальность оказалась лучше ожиданий, и де факто указывает на то, что ЦБ на практике не готов повышать ставку с текущего уровня. Главный риск для регулятора – это повышение мировых ставок и особенно ставки ФРС. В базовом сценарии мы ожидаем, что ЦБ сохранит ставку на уровне 7,5% в 2019 г.

Источник: Пресс-служба АО "Альфа-Банк"